8月1日金曜日、米財務省と日本財務省は協調して円買い介入を実施しました。両国による協調介入は、アジア通貨危機当時の1998年以来のことです。ドル円は7月下旬に40年ぶりの安値となる164円近辺を付けましたが、介入後は157.6円前後まで上昇し、その後も160円を下回る水準で推移しています。
重要なのは見出しよりもその仕組みです。ニューヨーク連銀は、財務省の為替安定基金（ESF）の代理として、保有するユーロを売却して円を購入しました。スコット・ベサント財務長官の前に置かれたメモには50億〜100億ドルという目標額が記されており、両政府は介入の事実を認め、今後も躊躇なく介入を行う姿勢を表明しました。
重要なのは金額ではありません。誰が、どのように動いたかという点です。
これまで円防衛は日本単独の問題でした。日本は2026年4月から5月にかけて11兆7300億円を投じましたが、持続的な効果は限定的でした。その資金の多くは米ドル準備高を取り崩すことで賄われていましたが、そこには限界がありました。日本の資金力には限りがあり、ドルを調達するために米国債を売却すれば米国の利回りが上昇してしまい、ワシントンがそれを容認できなかったからです。
8月の介入は、以下の2つの方法でその制約を取り払いました。
第一に、 ESF（為替安定基金）の活用により、米国は議会の承認を得ることなく、また米国債市場に影響を与えることもなく、自国のリソースを使って円を支援できるようになりました。同基金は2025年後半にも200億ドルのスワップラインを通じてアルゼンチン・ペソを支援しており、ESFが国家戦略のツールとして機能する枠組みが確立されました。
第二に、 日本の財務省は、今後の介入においてFRBのFIMAレポファシリティを利用する方針を発表しました。この制度により、日本銀行は米国債を売却することなく、それを担保にドルを借り入れることが可能になります。実質的に、日本は米国債の強制的な売却を伴わずに大規模なドル流動性を確保できるようになったのです。市場へのメッセージは明確です。日本の円買い能力は、もはや外貨準備の取り崩し可能額によって制限されることはありません。
円を空売りする投機筋は、もはや一国の財務省を相手にしているわけではありません。世界基軸通貨を発行する国を含む、二つの財務省を相手に戦っているのです。
これが発生する頻度には制限があります。IMFの分類枠組みでは、通貨が「完全変動相場制」とみなされるのは、当局による介入が6か月間のスライディングウィンドウ内で3回以内、かつ各介入が3営業日以内である場合に限られます。完全変動相場制というステータスこそが、大規模で制限のない資本流入を呼び込む要因であり、東京もワシントンも、円が「管理通貨」に再分類されることは望んでいません。
8月の介入は、現在の期間における日本にとって2回目の介入となります。そのため、年末までに残された余地はわずかです。市場はこの計算を理解しており、予測可能なリズムが生まれています。介入枠が使い果たされそうになると投機的な圧力が強まり、期間がリセットされると圧力が後退するのです。
インフレに関する注記：この種の介入は景気刺激策ではありません。当局が買い入れた円は家計支出に回るわけではないからです。これは通貨供給を吸収するものであり、財への需要を追加するものではありません。そのため、歴史的に見ても、協調介入が両国の経済においてインフレを誘発することはほとんどありませんでした。
低金利の円を借り入れて高利回りの資産に投資する「円キャリートレード」は、現在、非対称なリスクに直面しています。調達通貨である円には、安値圏で日米両政府による明確な防衛ラインが存在する一方、FRBの緩和路線によって、これまで利益を生んできた金利差が縮小しているためです。FRBの利下げが進むたびにキャリーは圧縮され、介入のニュースが出るたびにショートポジションを維持するコストが上昇します。ポジションデータからも、投機的な円ショートの巻き戻しがすでに確認されています。
レバレッジを効かせた投資家にとって、その計算式は「キャリーを稼ぎ、テールリスクを無視する」から「縮小するキャリーを稼ぎつつ、政策リスクに備える」へと変化しました。
HOPAは為替レートの予測は行いません。私たちが追跡しているのは構造的な状況であり、それは変化しました。円の下値は現在、東京とワシントンの双方によって政治的に守られており、USD/JPYを164まで押し上げた金利差も縮小しつつあります。円がさらに無秩序に暴落する可能性は、実質的に低下しました。
東京の現物資産を保有、あるいは新規取得しようとするアロケーターにとって、これは2025年から2026年初頭にかけてエントリーのタイミングを難しくしていた「通貨のオーバーシュートリスク」を軽減するものです。極端な円安局面で取得された資産には、通貨制度が正常化した場合の再評価オプションが組み込まれています。今回の介入はそのオプションを生み出したのではなく、それを保証したのです。
-min.jpg)
